Recent developments in arrangements for debenture holders (Article in Hebrew).

במטרה לסייע בקשיים שנוצרו בשל משבר האשראי הגלובאלי והמקומי לחברות ציבוריות, שהנפיקו בשנים האחרונות אגרות ואשר מתקשות בהחזר חובותיהן, פרסמה לאחרונה רשות ניירות ערך החלטה בדבר יצירת תשתית לגיבוש הסדרי חוב למחזיקי אג"ח בחברות אלו. לכאורה, מטרתה של ההחלטה הינה יצירת מתווה מהיר ויעיל להשגת הסדרים כאמור, שעד כה התאפשרו רק ע"י פרסום תשקיף חדש ע"י החברה (הליך שצורך משאבים רבים הן מבחינת זמן והן מבחינת עלות כספית), או באמצעות פניה לביהמ"ש בהליך של פשרה או הסדר ע"פ סעיף 350 לחוק החברות, התשנ"ט-1999 (אף הוא הליך מורכב הצורך משאבים כספיים וזמן רב).

עיקרי ההחלטה כוללים הקמת מנגנון של נציגות מחזיקי אגרות החוב, שתמנה 3 נציגים של שלושת מחזיקי אגרות החוב הגדולים ביותר של אגרות החוב מאותו סוג (בד"כ גופים מוסדיים), מינוי קצין אשראי, שיהיה שלוח של הנציגות או של מחזיקי האג"ח ישירות, והקלות מצד רשות ני"ע בפרסום תשקיף הן מבחינת צמצום היקף המידע שייכלל בתשקיף והן מבחינת אימוץ סדרי טיפול חדשים בתשקיפים אגב הסדרים.

כצעד משלים להחלטת הרשות, פרסמה רשות להגבלים עסקיים ביום 25.11.2008 גילוי, המתיר שיתוף פעולה מצד גופים מוסדיים, בפעולות שמטרתן שינוי תנאי פירעון תעודות ההתחייבות וגיבוש הסכמות מול התאגיד המנפיק. גילוי הדעת כולל מספר תנאים לפעילות הנציגות, כאשר העיקריים שבהם מגבילים את שיתוף הפעולה לשלושה משקיעים מוסדיים בלבד, ואת שיתוף הפעולה אך ורק לדיון באפשרות שינוי תנאי פירעון האג"ח ולגיבוש הסכמות עם התאגיד המנפיק. כן קובע גילוי הדעת כי אם קיבל נציג מוסדי מידע על התאגיד, במסגרת שיתוף פעולה שעניינו שינוי תנאי האג"ח, הוא מחויב להפסיק לאלתר לסחור בכל נייר ערך שהנפיק התאגיד, ויוכל לשוב ולסחור בניירות ערך כאמור, רק אם חלפו לפחות שלושה חודשים מהמועד האחרון בו קיבל מידע במסגרת שיתוף הפעולה.

בעקבות התנגדות של גופים מוסדיים להגבלת הסחירות, בטענה שהדבר יפגע ביכולתם לסחור ולהגיב לאירועים, במיוחד כשמדובר בקונצרנים שלהם חברות רבות בשוק, הציעה רשות ניירות ערך פתרון, שהתקבל על דעתה של רשות ההגבלים העסקיים, כי במקום הגבלות על המסחר יוטלו הגבלות של "חומות סיניות". משמע, נציגי המוסדיים במו"מ עם קציני האשראי על הסדר חוב, לא יהיו אותם עובדים העוסקים במסחר בניירות ערך, וייאסר עליהם להעביר מידע ביניהם.

בגילוי דעת מתוקן שפרסמה הרשות להגבלים עסקיים ביום 24.3.2009 הוענק חופש פעולה נרחב יותר למשקיעים המוסדיים, באופן שקבע כי הכללים שנקבעו בגילוי הדעת מיום 25.11.2008 אינם כללים קובעים אלא כללים מנחים בלבד, וכי כל גוף מוסדי יוכל לפעול ע"פ שיקול דעתו ובהתאם לחוק ניירות ערך, בדגש על הוראות החוק העוסקות בשימוש במידע פנים.

לדעת כותבי שורות אלה, הצעת רשות ניירות ערך בנוגע להקלות עם פרסום תשקיף, שתכליתה התווית דרך עוקפת פניה לבית המשפט באמצעות הליך של פשרה או הסדר, ע"פ סעיף 350 לחוק החברות, לוקה בחסר. נקודת התורפה העיקרית היא החובה בקבלת חוות דעת קצין האשראי, אשר תכלול, בין היתר, אמירה מנומקת ומפורטת כי תיאור ההסדר המוצע אינו כולל פרטים מטעים, וכי למיטב ידיעתו והבנתו המקצועית, ההסדר סביר והוגן כלפי מחזיקי אגרות החוב, בשים לב למצבה הכספי של החברה והחלופות העומדות בפני מחזיקי אגרות החוב. לדעת הח"מ, האחריות אותה נוטל קצין האשראי במתן חוות דעת לתשקיף הינה כבדת משקל והסיכון שלו הינו רב. לאור החשיפה הגבוהה שנוצרת לקצין האשראי בגין פרסום חוות הדעת, סביר כי קצין האשראי יתמחר מתן חו"ד כאמור במחיר גבוה במיוחד, דבר שיקשה על  החברות, אשר ממילא נמצאות בקשיים, לעמוד בדרישות קצין האשראי. מנגד, גם מחזיקי אגרות החוב יסרבו לממן את עלות קצין האשראי במקום החברות, זאת לאחר שכבר הפסידו כספים רבים בכך שלא יקבלו את מלוא החוב אותו חבה להם החברה. יתרה מזאת, נראה כי אף אם ימצא הסדר כזה - תעדיף החברה לאשרו באמצעות פניה לבית המשפט במסגרת סעיף  350 לחוק החברות, וזאת מפני ההכשר הסופי מפני תביעות עתידיות אותו יעניק בית המשפט להסדר.

לסיכום, הח"מ סבורים כי חברות רבות הנמצאות בקשיים לא יאמצו את הצעת רשות ני"ע במתכונתה הנוכחית (הקלות בפרסום התשקיף), בעיקר בשל עלותו הגבוהה, ובמקומה יעדיפו לבצע את מיחזור חובותיהן ע"י פניה לבית המשפט באמצעות הליך של הסדר או פשרה (סעיף 350 לחוק החברות) הכרוכים בעלויות צנועות יותר, המשקפות ייצוג משפטי בלבד, ללא עלויות קצין האשראי הכוללות מרכיב האחריות בגין סיכוני הצלחת או כישלון ההסדר.