Determination of the fair value of shares purchased in a full tender offer (Article in Hebrew).

בעל שליטה בחברה ציבורית אשר מבקש למחוק את מניותיה מן המסחר צריך לרכוש לשם כך את כל (100%) הון המניות של החברה. חוק החברות קובע כי אם בעל השליטה הגיע לאחזקה של 90% בחברה אין הוא יכול לרכוש מניות נוספת אלא בדרך של הצעת רכש מלאה. כלומר, להציע הצעה אחידה לכל בעלי מניות המיעוט לרכוש את מניותיהם. חוק החברות קובע כי אם פחות מ- 5% מכלל בעלי המניות מסרבים להצעת הרכש, יהיו מחויבים בעלי המניות המסרבים למכור את מניותיהם למציע בתנאים שהציע. על מנת להימנע מפגיעה בלתי מאוזנת במיעוט, עומדת לניצעים הזכות לפנות לבית המשפט בבקשה ל"סעד הערכה", בטענה כי שווי המניות במכירה היה נמוך מ"השווי ההוגן" שלהן. היענות הרוב להצעת הרכש אכן אינה מהווה חזקה לכך שהעסקה הוגנת, ובכוחו של "סעד הערכה" לתקן בדיעבד תמורה בלתי הוגנת ששולמה לניצעים בעסקה - קרי תמורה שלא לפי שווי הוגן.

אלא שהחוק אינו קובע באילו מבחנים ינקוט בית המשפט בבואו להכריע מהו "שווי הוגן". בתי המשפט המחוזיים שדנו בסוגיה בשנים האחרונות הוציאו פסיקות סותרות מתחת ידם, וגרמו לחוסר וודאות בעניין זה. לאחרונה הכריע במחלוקת בית המשפט העליון (השופט יורם דנציגר שכתב את דעת הרוב) בסוגיה בפסק הדין בעניין ע"א 10406/06 דן עצמון נ' בנק הפועלים בע"מ (להלן: "עניין עצמון") בו נקבע כי השווי ההוגן של המניות הנרכשות בהצעת רכש ייקבע על פי שיטת "היוון תזרים מזומנים" (Discounted Cash Flows ובקיצור  שיטת ה- "DCF").

פסה"ד ניתן בערעור על דחיית בקשתו של דן עצמון לאישור תביעה לסעד הערכה כתובענה ייצוגית. בערעור טען עצמון כי התמורה ששילם לו הבנק עבור מניותיו, בהצעת רכש מלאה, הייתה פחותה משוויין ההוגן. בפסק דינו קובע השופט דנציגר, בדעת רוב, כי שיטת ה- DCF, שהינה השיטה המקובלת על קהיליית המימון להערכת חברות, תהא גם השיטה להערכת שוויין ההוגן של המניות לצורך מתן סעד ההערכה. בכך אימץ השופט דנציגר את הגישה הקיימת כיום בבית משפט הדגל של ארה"ב לענייני חברות - ביהמ"ש של מדינת דלאוור.

על פי שיטת ה- DCF, אופן חישוב שווי המניות הינו על-פי השווי של החברה כעסק חי, בלא קשר למחיר השוק של מניותיה. ההערכה מבוצעת על-פי רווחי החברה (הכנסות, תזרימי מזומנים או דיבידנדים) כפי שהם צפויים בעתיד, מהוונים לערכם הנוכחי נכון למועד הצעת הרכש. השופט דנציגר בחן שיטות הערכה אלטרנטיביות: שיטת 'שווי השוק' ושיטת 'השווי הנכסי'. השופט דנציגר מכנה שיטות הערכה אלה "שמרניות", משום היותן מבוססות על נתוני עבר, לעומת  שיטת ה- DCF הצופה גם פני עתיד. לטעמו של השופט דנציגר, מחיר השוק של המניות אינו מהווה ראיה מכרעת לשוויין האמיתי, שכן בעלי השליטה יכולים לנצל ירידות זמניות בשער המניות בבורסה על מנת לרכוש את מניות המיעוט במסגרת הצעת רכש בפחות מערכן האמיתי, גם אם מעל למחיר השוק. לעומתו, סבר השופט אליעזר ריבלין, בדעת מיעוט אשר לא התקבלה, כי שיטת שווי השוק עדיפה, על אף חסרונותיה, שכן היא מספקת את קנה המידה האובייקטיבי ביותר להערכת שווי המניה, ככל שקיים קנה-מידה כזה. זאת, להבדיל משיטת ה- DCF, המתבססת על הערכות שאינן חד-משמעיות באשר לעתיד החברה. ביקורת נוספת על קביעת דנציגר עולה מצד גורמים כלכליים הגורסים כי ההחלטה שלא לבחור בשיטת "שווי השוק" מהווה פגיעה במתודולוגיית השווי ההוגן אשר הנהיגו כללי החשבונאות החדשים, ה-IFRS.

על פי פסה"ד בעניין עצמון, ייתכנו מקרים יוצאים מן הכלל בהם יתייתר הצורך בביצוע חישוב בשיטת ה-DCF. כך, למשל, כאשר בסמוך להצעת הרכש נערכה עסקה מרצון מחוץ לבורסה, בין בעל מניות בחברת הנרכשת לבין המציע, לרכישת כמות גדולה של מניות בחברה במחיר שאינו נופל מהמחיר שהוצע בעבור כל מניה בהצעת הרכש. לשיטתו, ככל שכמות המניות שנרכשה גדולה יותר - ובמיוחד אם מדובר במניות המקנות שליטה - ניתן להניח כי בעל המניות המוכר לא היה מסכים למוכרן בפחות משוויין האמיתי. עם זאת קובע השופט דנציגר,  כי סטייה מעין זו ראוי שתעשה במשורה. חריגים נוספים לשיטת ה- DCF מביא השופט רובינשטיין, אשר הצטרף לדעת השופט דנציגר. לדידו, במקרים בהם סבור בית המשפט כי בעלי השליטה לא מילאו את חובת ההגינות, אזי יהא על השופט לתור אחר "נוסחה הוגנת באמת". רובינשטיין מביא כדוגמה לכך את אי-גילויו של מידע חיוני על ידי המציע לצורך החלטה מושכלת של הניצעים.

ניתן לומר כי למרות הביקורת שהושמעה על השיטה בה בחר דנציגר, אין מחלוקת כי פסה"ד פיזר את הערפל בו עמדו מציעים, בבואם לבצע הצעת רכש מלאה.  קביעתו, המחייבת כמובן את בתי המשפט המחוזיים, מקילה על יכולתם של המציעים והניצעים לכלכל צעדיהם במצבים של הצעות רכש מלאות. כעת, למעט במקרים קיצוניים, בהם מוכיח מבקש הסעד קיומה של מניפולציה או חוסר הוגנות, התשובה העקרונית לשאלה 'מהי השיטה בה יעריך ביהמ"ש את שווי המניות לצורך מתן "סעד ההערכה"', תהיה – שיטת ה- DCF.