Purchases leveraged by management - has the law changed? (Article in Hebrew)


עסקאות מינוף (Leverage Buy Out - LBO) באמצעותן נרכשת שליטה בחברה, לרבות עסקאות של רכישת השליטה על ידי ההנהלה (MBO - Management Buy Out) הן עסקאות שכיחות ולגיטימיות במשק. לאחרונה נתבקש בית המשפט המחוזי בחיפה להכריע בשאלה של לגיטימיות  עסקת MBO  של חברה ע"י המנכ"ל שלה.

במקרה זה (ת.א (חיפה) 474/04 ירדן נ' ליפשיץ) (להלן: "פס"ד ירדן"), הוצע למנכ"ל החברה, אשר שימש בתפקידו למעלה מ- 25 שנים, לרכוש 60% מהון המניות של החברה מבעלת השליטה בה. המנכ"ל ידע כי בחברה ישנם רווחים ראויים לחלוקה בסכומים נכבדים, שבאמצעותם ניתן למנף את הרכישה. לצורך זה, הקים המנכ"ל חברת ניהול אשר נטלה הלוואה בסך של 20.2 מליון ש"ח, שכנגדה שועבדו לבנק המלווה, בין היתר, המניות הנרכשות וכן 75% מכל דיבידנד שיתקבל בגינן. הבנק דרש וקיבל התחייבות מחלק מבעלי מניות ההנהלה שהדירקטורים מטעמם יצביעו בעד חלוקת הדיבידנדים.  לאחר שבוצעה הרכישה, חילקה החברה דיבידנד בסך של 20.3 מליון ש"ח, אשר אפשר למנכ"ל לפרוע את ההלוואות שנטל לצורך הרכישה. רות ירדן (להלן: "ירדן") שהייתה בעלת 10% מהמניות הרגילות של החברה ערב הרכישה, טענה  כי רכישת מניות החברה באמצעות חברת הניהול מהווה פעולה שיש בה ניגוד עניינים בין תפקידו של המנכ"ל לבין ענייניו האישיים. על כן, טענה ירדן, הדבר מהווה הפרת חובת האמונים המוטלת על המנכ"ל כלפי החברה. בית המשפט קבל את טענותיה של ירדן ופסק כי "במסגרת מילוי תפקידו עניינו של נושא המשרה בחברה הוא טובת החברה המתפרשת כטובתם המשותפת של כלל בעלי המניות". ביהמ"ש ראה את עסקת הרכישה ועסקת חלוקת הדיבידנדים כעסקה אחת, של רכישת מניות החברה באמצעות משאביה, למרות שמבחינה טכנית מדובר בשתי עסקאות נפרדות. לכן נקבע עוד, שלמנכ"ל החברה היה עניין אישי בהחלטה על חלוקת הדיבידנד, דבר אשר העמיד אותו במצב של ניגוד עניינים. עוד קבע ביהמ"ש שפעולת הרכישה בוצעה תוך כדי ניצול מעמדו של מנכ"ל החברה ומידע אודות החברה שהגיע אליו מתוקף תפקידו. עם זאת בית המשפט ציין כי עסקאות מינוף כשלעצמן הינן כשרות וכי "איש אינו טוען כי העסקה אינה כשרה בשל היותה ממונפת אלא בשל היותה נגועה בניגוד עניינים".

הבעייתיות בפסק הדין נעוצה, בין היתר, בקביעה של בית המשפט לפיה ההחלטה בדבר חלוקת הדיבידנד, הייתה פעולה נגועה בניגוד עניינים. הדין הוא, שכל זמן שהדיבידנד מחולק במסגרת המבחנים הקבועים בחוק, ובאופן שוויוני לכלל בעלי המניות, חלוקת הדיבידנד אין בה כל ניגוד עניינים. על מנת שלנושא משרה יהיה עניין אישי בחלוקת הדיבידנד, נדרש שיהיה לו עניין אישי מיוחד, החורג מהעניין שיש לבעל מניות בחלוקת דיבידנדים על ידי החברה, שאינו נחשב לעניין אישי. העניין האישי המיוחד צריך להיות בהחלטה בדבר החלוקה של הדיבידנד ולא בשימוש בכספי הדיבידנד, כמו למשל חלוקת דיבידנד לחלק מבעלי המניות בלבד ונושאי המשרה ביניהם. דווקא החלטה בדבר אי חלוקת דיבידנד, עשויה להיחשב במקרים מסוימים כנגועה בעניין אישי, במיוחד במקרה שבו נושא המשרה מושך משכורות גבוהות אותן הוא מעדיף על חלוקת הדיבידנד.

יציין כי, עמדת מלומדים הינה שישנם מקרים בהם עסקת רכישה ממונפת על ידי ההנהלה הינה לטובת החברה מאחר ויש בה כדי להביא לזהות אינטרסים בין ההנהלה לבין בעלי המניות ולפתור את בעיית היותה של החברה מנוהלת על ידי מי שאינן בעלי המניות שלה (בעיה הקרויה בתיאורית דיני החברות כ"בעיית הנציג"). 
 
הקביעות בפסה"ד יצרו חוסר וודאות משפטית על עסקאות רכישה ממונפות, המבוצעות על ידי ההנהלה, אשר עלולות להיחשב כנגועות בניגוד עניינים ועלולות לגרור חברות רבות לבית המשפט בטענות שווא, כי הדיבידנד שחולק הוא פסול בשל המניע שעמד מאחורי החלטת החלוקה.

עם זאת חשוב לציין, שמדובר במקרה קיצוני בו הפרת חובת הנאמנות, הן כלפי החברה והן כלפי בעלי מניות המיעוט, הייתה חריגה ובולטת בשל ההבטחה להצבעת הדירקטורים בעד החלוקה, ובשל הסמיכות הרבה בין מועד עריכת ההסכם לבין מועד ההצבעה על החלוקה. נסיבות אלו הקלו על בית המשפט לראות את עסקת הרכישה וחלוקת הדיבידנד כעסקה אחת, דבר אשר סלל את דרכו של בית המשפט לפסוק שאישור החלוקה היה נגוע בניגוד עניינים. לעניות דעתנו, יש לקרוא את פסק הדין על רקע העובדות המיוחדות שלו, ואין למתחו מעבר לגבולותיו.